)市政债券市场
市政债券市场市政债券市场，在西方发达国家，市政债券是一种成熟的融资工具，已有100多年的历史，欧美等国家城市基础设施建设及其融资的成功，很大程度上依赖于发达的市政债券市场。目前，美国、德国、日本等发达国家已经形成了成熟和完善的市政债券市场，市政债券与国债、企业债券、股票、投资基金等共同构筑了完整统一的证券市场。近年来，越来越多的发展中国家也开始采用市政债券为地方政府融资。
市政债券市场借鉴美国市政债券市场以及中国债券市场的运作经验，中国市政债券市场基本框架应当考虑以下因素：
1 功能定位。中国的市政债券市场要同时为中央和地方两级政府部门以及市政建设服务。在中国的资本市场，市政债券应当作为风险极小、收益适中的投资品，直接面向银行、保险公司、资产管理公司以及个人投资者筹集社会闲散资金。
2 发行人及品种的界定。市政债券的发行人应当界定为从事市政建设的中直部门（如铁道部、交通部、国家电力公司等）、地方政府、从事市政建设地方政府部门（如各省交通厅、公用事业局、电信局）以及从事地方市政建设的公司。地方政府有财政收入，可以发行一般责任债券；其他主体只能发行收入债券。为控制风险，初期可以严格限定发行主体以及一般责任债券的数量。
3 税收待遇。美国《1986年税收改革法案（TRA）》规定，公共目的债券免缴联邦所得税。参照这一通行做法，我国市政债券的利息也应当免缴所得税，其中个人投资者免缴个人利息所得税，机构投资者在计算应税收入时允许扣除市政债券利息所得。
4 投资者群体。基本市政债券的优良资质，应当允许银行、保险、基金等机构购买，并让上述机构成为市政债券市场的主要投资者之一，同时允许市政债券对上述机构进行定向发行。广大的居民特别是当地居民应当是市政债券的主要投资者，以利于市政债券发挥利用民间投资为市政建设服务的功能。
5 监管部门。鉴于目前债券投资者的素质不高，并考虑到国家发改委（原国家计委）在我国基本建设安排中的关键作用，市政债券发行的监管主体应为国家发改委；市政债券交易的监管则应由证监会通过对券商和交易所的管理来进行。
6 二级交易市场。市政债券的交易市场应当是交易所交易和场外交易并举，在明确信息披露责任的基础上，尽可能地安排市政债券在交易所挂牌交易；同时鼓励市政债券交易商开展网上交易，创建全国统一的市政债券交易网络。
市政债券1.第一个必要的步骤是，对需要完成的关键的资本改善项目进行需求估价。
第二步是，联邦、州和地方政府确定完成这些资本改善项目的责任归属。
2.需要设计一套信息披露系统, 从而在债券发行时乃至发行后能持续披露有关发行商的信息。美国的市政债券市场不属于"注册登记"市场。
美国证券交易委员会对市政债券市场进行监督, 其主要目的是为了防止发生欺诈行为。 证券交易委员会对参与市政债券业务的经纪人进行监管。
3.多数情况下, 市政债券市场环境的调节是由自我约束机构来进行的。这些机构包括市政债券规则制定委员会和债券市场协会。
需要建立一个发行人财务情况报告制度。 在美国的市政债券市场, 有存放着发行商年度审计和其它信息的一个报告库, 事实上, 任何一个感兴趣的人在任何时候都可以对相关发行商的信息进行查询。
4.需要培育一个提供法律意见的基础。 合法期权表明发行债券的合法授权以及债券质押的有效性和可靠性。 法律意见可以证明债券的税金状况, 但是不能证明其偿还能力。
5.为了能够向潜在的债券购买者提供帮助, 要求发债商获取独立评级机构的评级，这已经成为该行业的重要组成部分。 像惠誉 、穆迪和标准普尔这样的国际性评级公司可以应约为进入市场的任何一支债券提供评级服务。
债券的特定购买人在债券进行销售之前需要进行确认。 美国的市政债券市场已经有许多购买者, 由于债券享受免税待遇, 因此购买者不但有散户投资者，还有机构投资者。
市政债券市场建议1.选择需要进行融资的项目。
确定所要发行的债券属于一般责任债券还是收入债券, 为偿付债券进行担保抵押。
决定债券的销售方式： 采用竞争机制还是协商机制
2.如果债券采取协商发行机制, 需要选定一个承销商团队或者承销财团。 该承销团通常包括一名或者多名首席经理人和许多共同经理人以及销售组成员。
向市场上销售债券的责任需要在承销财团成员之间进行分配。
由首席经理人对任务进行分配。
3.这些任务包括：准备相关文件、获得债券评级、聘用债券律师、购买保险、确定销售结构和销售日期，以及许多其它重要关键的任务。
一旦获得债券评级并得到公布，对是否购买债券保险达成协议并将正式声明（招债说明书）向公众发布，便可以开始债券销售。
4.在采用协商机制交易的情况下，承销财团集体决定销售债券的最佳时机。在采用竞争机制交易的情况下，发行人决定期望收到承销行业对债券发行权进行的竞标的日期和时间。
一旦债券向购买者销售完毕，必须对债券进行收盘。
5.在债券收盘时，信息披露文件被最终定案、核定数量、正式向购买者分配债券、所有的评价和证明都将被最终确定。然后，从债券购买者那里收取资金，扣除债券发行支出和承销商费用，将净收益转交给发行人。
1.使潜在的投资商获取容易使用格式的关键性文件。
考虑发展一家独立的国内评级机构，但是要求该机构负有报告责任并具有很高的职业道德水准。
鼓励承销商接受风险并进行参与。
2.开发一个被大家广为接受的债券发行体系。
确定谁将是债券的购买者，并确定是否有必要提供激励机制，从而在尽可能广泛的市场范围和市场深度吸引更多的购买者参与债券购买。
颁布一套新发行市场和二级市场的信息披露制度。
开发并强制实行财务报告制度。
3.建立"透明"的价格和报告制度，从而使市场的参与者 -- 特别是债券的购买者 -- 能够确定新发行债券和现有债券的有效价值和级别。
提前确定规避某些"利益冲突"的方法。
向该行业的众多参与者进行咨询，寻求建立一个新的债券市场的最佳创意。
在美国,市政债券是指州和地方政府及其授权机构发行的有价证券,目的是一般支出或特定项目融资。一般划分为一般责任债券和收益债券。自20世纪70年代末以来,美国的市政债券市场发生了较大的变化,这些变化值得我们关注;同时,美国市政债券的规模可以为我国发行市政债券提供一定的借鉴,值得我们分析。
美国市政债券市场的变化
70年代末至今,美国的市政债券市场在发行和购买两方面都发生了较大的变化。
1.美国市政债券市场在发行方面的变化
从发行上看,首先在发行者方面。全美国的政府机构已经控制住了税收的规模,政府活动很大程度上由税收支持转向由政府服务机构的使用者支持,其结果是出现了新的政府代理机构和授权机构,这使得市政债券的发行规模加大,复杂性增强,整体质量下降。由于政府活动很大程度上转向依靠服务收费,所以收益债券发行总量的比重上升并超过了一般责任债券的比重,由1974年的44%上升到1998年的66.9%,收益债券的比重在80年代初期达到峰值75%左右。
其次在发行方式方面。市政债券的竞争发行(发行人邀请竞争性投标)逐渐被协议发行(发行人自行选择愿意合作的承销商)所取代。1974年竞争发行的债券约占70%,协议发行约占29%,而到了1998年竞争发行的债券只占23%左右,协议发行占到77%左右。
表1 美国长期市政债券发行情况 单位:10亿美元
│1980│ 1985│1990│1993│1994 │ 1995│1996│1997│1998
发行总额 │45.6│ 202.4│ 125.9│ 289.9│ 162.2│ 156.2│ 181.4│ 214.3│279.7
一般责任债券│13.7│ 39.6│ 40.2│ 91.4│ 55.6│ 60.2│ 64.2│ 72.2│ 92.6
收益债券 │31.9│ 162.8│ 85.7│ 198.5│ 106.7│ 96.0│ 117.3│ 142.1│187.1
竞争发行 │19.3│ 27.8│ 30.2│ 55.6│ 49.5│ 41.0│ 47.0│ 47.8│ 65.2
协议发行 │26.4│ 174.6│ 95.9│ 234.3│ 112.8│ 115.4│ 134.4│ 166.5│214.5
注:数据来源“Statistical A bstract of the United States”,1999.
从表1我们可以看出发行的变化,原先市政债券主要采用竞争发行方式,且主要是一般责任债券;现在主要采用协议发行,且主要是收益债券。
第三,在发行量方面。从表1可以看出美国长期市政债券发行量的变化情况。1994年期间,美国市政债券的发行数量有一个大的下降,这主要是由于石油危机引起的,石油危机引起了一定程度的通货膨胀,国家采取收缩的货币政策,使得存款利率上升,导致了发行债券的利息成本上升,发行长期债券的利率风险加大,所以长期债券的发行数量明显降低了,而市政债券中长期债券所占的比例很大,因此整个市政债券的发行量都有所下降;随后市政债券的发行数量又逐步回升,并不断增长。
市政债券的融资目的决定了市政债券发行的期限,由于市政债券的融资主要应用于一些期限较长的项目,所以发行的市政债券也以长期债券为主,占市政债券总额的97%以上。
从购买上看,在投资者当中银行和保险公司的重要性明显下降,而私人投资者所占的比例明显上升。1996年税法的调整使市政债券对银行的吸引力大大减弱,银行占有流通中市政债券的总量由1980年的41%左右下降到1993年的8%左右。保险公司的地位下降不如银行那样明显,但相对于70年代中期还是有了一定程度的降低。据美国债券市场协会的资料,1998年的市政债券持有结构为:住房30.5%,共同基金16.6%,货币市场基金13.2%,封闭式基金4.3%,银行个人信托基金7.2%,商业银行7.2%,财产和灾害保险13.4%,其他7.6%。由此可见,住户个人和以零散投资者为基础的共同基金、货币市场基金、封闭式基金和银行个人信托持有的市政债券份额占了71.8%。
美国市政债券的规模分析
美国的市政债券市场发展较早,到目前为止体制已趋于完善和成熟,而且因为市政债券是美国地方基础设施融资的主要工具,所以其规模也相当巨大。
下面我们将就美国市政债券的发行数量分别与国内生产总值、各级财政收支以及整个政府债务体系规模作比较。
1.美国市政债券的规模与整个政府债务体系规模的比较
表2列出了1990、1995、1996年美国各级政府的负债情况。从表2中可以得出,1990和1995年市政债券余额在债务余额总量中分别占20.8%和18.2%。1998年,美国发行市政债券3208亿美元,占美国各类债券发行总量的3.1%;1998年底,流通中的市政债券总量为1.5万亿美元,占流通中各类债券总量的11.5%。由此可以看出,美国市政债券在政府债务中大约占20%的比例,联邦政府债务占80%左右的比例,市政债券的规模虽然已经十分庞大,但联邦政府债务在整个政府债务体系中还是占主要的地位。
2.美国市政债券的规模与国内生产总值的比较
美国长期市政债券的发行额与当年GDP的比较见表3。
从表3中可以看出,1995年以来,长期市政债券的发行规模占当年GDP的比例逐年上升,从1995年的2.15%上升到1998年的3.29%。长期市政债券的发行规模占当年GDP的比例在1994年有一个大的下滑,并且在1995年达到最低点,这也是由于石油危机引起的,石油危机导致了长期债券的发行数量明显下降;在GDP持续增长的情况下,长期市政债券的发行量大幅降低必然导致其在当年GDP中的比例显著降低。
表2 美国各级政府负债情况 单位:10亿美元
│ │联邦政府债务│州与地方政府债务 │人均负债额(美元)
│累计债
│务余额│债务│ 比例 │债务│州政府│地方政│人均负│ 联邦 │州与地
│ │余额│ (%) │余额│ 债务 │府债务│债总额│ 政府 │方政府
1990│ 4127 │3266│ 79.2 │861 │ 318 │ 542 │16598 │13129 │ 3459
1995│ 6116 │5001│ 81.8 │1115│ 427 │ 688 │23276 │19033 │ 4243
1996│ NA │ NA │ NA │1170│ 452 │ 717 │ X │ X │ 4412
注:NA-not available;X-notapplicable.
数据来源"Statistical Abstract of the United States",1999.
表3 美国长期市政债券发行额与当年GDP的比较
单位:10亿美元
│ 1992 │ 1993 │ 1994 │ 1995 │ 1996 │ 1997 │ 1998
发行额│231.7 │289.9 │162.2 │156.2 │181.4 │214.3 │279.7
GDP │6244.4│6558.1│6947.0│7269.6│7661.6│8110.9│8411.0
% │ 3.71 │ 4.42 │ 2.33 │ 2.15 │ 2.37 │ 2.64 │ 3.29
注:数据来源"SStatistical Abstract of the United States",1999.
由表2和表3的数据计算得出市政债券余额与当年GDP的比较。90年代以后,市政债券余额与GDP的比重保持在15%左右(1990、1995和1996年分别为14.99%、15.34%和15.27%)。美国的实践显示,当年发行长期市政债券占GDP的2%~3%,市政债券余额与GDP的比重保持在15%左右,这样的市政债券规模是适当的,也是安全的。
3.美国市政债券的发行规模与财政收支的比较
已有研究指出,中央财政收支而非GDP是影响国债发行规模的主要因素,因此我们有必要研究地方财政收支与市政债券规模之间的关系。
利用表1、表2中的数据和美国各级政府的财政收支可以计算得出州和地方政府发行长期债券的规模、债务余额与财政收支的比较,具体数据见表4。
显然,在我们研究的3年中,长期市政债券的发行数量保持在财政收入的10%以上,大约是各年财政收入的12%,是财政收支差额的2倍左右。这3年中,各年市政债券余额占各年财政收入的比例分别为83.4%、78.6%和77.3%。由于市政债券余额涉及当年的还本付息额,从历史数据中可以看出,美国州和地方政府目前承担的债务规模是财政收入的80%左右。
再将市政债券划分为州与地方政府负债来看,90年代以后,州政府的负债额在市政债券总额中所占的比例略高于38%,地方政府的负债额略低于62%,所以美国市政债券主要由地方政府负担。
表4 美国长期市政债券的发行与财政收支的比较
单位:10亿美元
│发行数量│债务余额│财政收入│财政支出
1990│ 125.9 │ 861 │ 1032 │ 976
1995│ 156.2 │ 1115 │ 1418 │ 1351
1996│ 181.4 │ 1170 │ 1514 │ 1398
尽管地方政府的财政收支低于州政府,但是美国市政债券主要由地方政府负担,所以,地方政府各年市政债券余额占财政收入的比例还要高于市政债券余额占财政收入的整体水平——80%左右。地方政府市政债券负债额占财政收入的比例在1990、1995和1996年分别为935%、90.9%和89.2%。到目前为止,地方政府占到财政收入90%左右的债务规模还没有带来明显的政府信用问题。
从上述市政债券发行的变化中得知,市政债券当中有很大一部分是为了公共事业而发行的收益债券,所以各级政府的负债情况与政府对公共事业的支付情况是相关联的,并且成同向变化。在公共事业的支出中,地方政府的支出额大约是州政府支出额的两倍,这和州与地方政府的负债情况十分吻合。而联邦政府对于公共事业的投资只占总额的5%~10%,这说明通过发行市政债券增强了州与地方政府的投融资能力,公共事业主要由市政债券的发行者来承担,减轻了联邦政府对于公共事业的负担。
美国市政债券市场的发展
1.根据州法律，每个州负责在州政府和地方政府对市政债券的发行进行管理。
由于对中央权利的不信任，创始者试图授予州政府比联邦政府更大的权利。
通过州权概念使之成为现实。
直到1913年之后，联邦政府级所得税才得以永久生效。
2.大多数学者和工业界权威人士把市政债券市场真正意义上的发展追朔到第二次世界大战之后的岁月。
首先由艾森豪威尔总统构想的州际公路系统的建设诱发了全国范围的重大发展。
州际公路系统的建设使各州大量扩充自己的州际公路系统以及地方道路网络。
3.没人能够清楚地断定第一支市政债券发行的目的和时间。许多观察家把早期的债券发行归结于１９世纪（1800's）用来促进商业发展的运河系统的建设。这些运河中最著名的是伊利（Erie）运河。然而，还有许多其它的运河得以开发，几个更为重要的运河是由地方开发的。新泽西州的莫利斯县运河用来将货物从宾西法尼亚州的费城运到市场上去，并将宾西法尼亚州和新泽西州农场的农产品运到纽约市。
4.阅历丰富者认为，第一支市政债券是由一项特别收费所支撑的收入债券，该项收费于19世纪中期在纽约市根据运费的收入情况进行评定。这些收费用来偿还债务。
获得债券（法律）意见的做法，首先是在为早期的运河建设发行债券的时候开发出来的。
随着我国经济的发展、资本市场的深化、产业结构的调整,培育和发展我国的市政债券市场已经势在必行。我国已有学者发表文章对发行市政债券的必要性作了充分的论述,这是笔者仅就美国的市政债券市场情况对我国发行市政债券提出一些借鉴。
在市政债券的发行上,美国使用的两种方式各有利弊,我国如果要发行市政债券应根据具体情况选用发行方式。对于市政债券的种类,由于我国还处于尝试阶段,信用风险成为投资者关注的问题,所以在发行初期应以政府提供全面信用支持的一般责任债券为主,在具备一定基础后再逐渐增加收益债券的比重。发行的市政债券期限应与用途结合来确定。美国市政债券的购买者中,各类基金占了很大比例(60%以上);而我国机构投资者的发展还很不足,市政债券的发行对象必然以个人为主,同时我国应当鼓励和支持机构投资者的发展。
发债规模是我国发行市政债券的难点,美国市政债券的规模与国内生产总值、各级财政收支以及整个政府债务体系规模的比较仅仅是对市政债券规模的简单分析。我们以北京和上海的财政收支为依据,基于财政收入的真实分布,对这两个城市适合的发债规模进行研究得出:如果以各年扣除自发性支出后的地方财政收入(不包括中央政府返还)作为市政债券的担保,那么每年发行的市政债券应低于可用于担保的财政收入额度的50%(这一比例下的违约概率小于0.4%)。对于北京,可行的发债规模应低于地方财政收入的20%;对于上海,应低于地方财政收入的25%。由此计算出的北京与上海的发债额占当地GDP的比例恰好与美国的同一比例相当;而且各年发债额均远低于当年全市财政收入(包括中央政府返还)的增加额。由此可见,每年发行的市政债券低于当年可用于担保的财政收入的50%这一发债规模基本上是合理的。
市政债券作为一种重要的投融资工具,目前在我国仍处于冰冻状态,但市场需求的阳光正在化解市政债券的冰冻,“准市政债券”便是市场需求催生出来的市政债券的萌芽。市政债券在我国的应用具有重要的现实意义,面临着良好的发展机遇,我国应适时地进行市政债券融资的试点工作。
市政债券在市政建设融资中具有广泛的应用前景，对于促进地方经济发展，调整国家债务结构，推行债务品种多样化和地方化，集中体现城市政府功能，集中市政建设的融资需求，降低融资成本等方面具有重要作用，其现实意义，至少表现在以下几个方面：
（一）发展市政债券市场，有利于充分利用闲置资源更好地带动投资的增长
当前，外部需求的放缓对中国扩大内需提出了更高的要求。但是，国债只占全社会投资的5%，进一步扩大的潜力十分有限。在这种宏观经济背景下发展市政债券市场，能够将更多的社会资金引入公共部门，促进闲置资源的利用，带动其他类型投资的增长，从而有利于扩大内需。
（二）发展市政债券市场，有利于促进社会融资结构的合理化
在当前的金融体系中，专门服务于公共部门和公共项目的大规模、长期性、低成本资金需求的融资渠道实际上并不存在。这些资金需求要么依靠财政直接投资，从而增加财政负担；要么向银行借款，从而增加银行的资金压力，降低银行资金的流动性，影响银行的资产质量和收益水平。如果把市政债券做为一个新渠道，能够逐步改善目前的社会融资结构，减少社会资金错配所产生的金融风险。
（三）发展市政债券市场，有利于减轻中央财政的压力
市政债券用于公共事业可在资金供求上获得平衡，会明显减少对于直接财政投资的压力。市政债券以地方政府为主要的发行主体，在制定了严格的管理制度后，中央和地方政府可以清晰地划清职责，尤其是落实了用钱和还债的责任。因此，有些重点项目由地方政府通过发行市政债券的形式筹资比中央直接进行投资的效果会好得多。
（四）发展市政债券市场，有利于资本市场的均衡发展
在资本市场中引入市政债券，能有效填补当前资本市场的空白。由于市政债券的公信力仅次于国债，市政债券将成为众多投资者追逐的新品种。
1 中央政府在政策、法规制定中必须占据主导地位。在赋予地方政府公债发行权时，中央政府可根据该地方财政的债务依存度、债务累积额、债务清偿情况、地方税征收水平及国家经济调控方针等因素，决定是否准许该地方政府发行公债以及发债的额度和种类。
2 市政债券应以中长期的专项建设公债为主，主要用于能为当地带来整体和长远效益的项目，并通过地方税收或合理收费的增长来保证公债本息的清偿。
3 为杜绝滥用市政债券行为，市政债券可以纳入地方预算体系进行管理。在复式预算制度下，地方公共预算要坚持收支平衡的原则，公债资金可由建设性预算加以反映和控制，并规定严禁用举债方式为地方政府的行政经费支出筹资。
4 为避免因市政债券的发行引起资金在区域间的不合适流动，协调平衡各地方的财力，促进经济相对落后地区的开发，对不同地方的公债发行，可实行区别对待政策。贫困地区的市政债券可在全国范围内发行，发达地区的市政债券只在当地发行。
